野村東方國際：看好A股 很多公司已具備長期投資價值︱投資人說

肖令君，現任野村東方國際證券資產管理部投資總監，此前曾任職于摩根士丹利、韓國未來資產基金管理公司、財通資管等國內外知名投資機構，負責投研相關工作。肖先生，擁有15年證券從業經驗，8年A股資管投資經驗，其管理的產品3次榮獲中證“金牛獎”，2021年9月榮獲“英華獎--三年期資管權益類最佳投資”。

調整僅為短期修正 A股向好態勢不變

第一財經：肖總，您好，野村東方國際證券是國內首批獲準設立的外資控股證券公司之一，您之前曾在摩根斯丹利，韓國未來資產管理等公司里，從事投研相關工作，在國內外市場中，累計擁有超過15年的從業經驗。在國際視角下，您對當前A股市場怎么看？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：在五六月份市場大幅反彈后，A股市場中有很多超預期的部分，大家就可能覺得要稍微修正一下，所以7月份以來市場的調整是合適的。在現在這個時點，如果我們往后去看，我們還是會認為A股整體向好的大趨勢沒有變化。

第一，我們認為中國經濟將持續復蘇。第二，整個市場流動性還是非常充裕的。

二季度A股一枝獨秀 很多公司都有投資價值

第一財經：二季度至今，除了俄羅斯RTS指數外，美國納斯達克指數跌幅超過20%，韓國和歐洲的部分股指跌幅也超過10%，在全球重要股指中，A股算是一枝獨秀，那么，外圍市場的波動是否會影響A股？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：最近中國的資本市場，跟海外市場相比，的確是走出了一波獨立行情，其實這背后是有比較深遠的邏輯的。

一直到2021年年底，過去13年，美國一直在享受著資本市場的繁榮。在2008年之后，中國資本市場其實經歷了比較大的一波調整。那么，在這次疫情中，中美的政策和2008年時正好相反。因為我們的宏觀政策比較克制，所以針對現在國內的經濟情況，中國政府的政策空間還是比較大的。

看好消費和制造 新能源車確定性強

第一財經：您之前提出，投資主要是尋找好資產和好價格，從您的視角來看，符合標準的標的落在哪些板塊或者主題比較多？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：我們比較看好消費、制造、科技和醫藥。中國是世界第一的人口大國，但是我們遠遠不是世界第一的消費市場，這意味著我們的人均消費能力還是偏低的，未來增長的空間是非常巨大的。

第一財經：實際上，4月底至今，大消費指數漲幅超過20%，其中汽車指數漲幅就更厲害了，累計漲幅超過50%。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：其實這個板塊的邏輯，長期發展的確定性已經出來了，包括新能源汽車領域。全球油價漲得比較厲害，所以新能源汽車消費的性價比就出來了。

比如，如果一輛車加95號油的話，一箱油可能就要花掉近900塊錢，但是我用70度的電加滿，可能才需要50塊錢，那么，燃油車和電動車同樣跑一個禮拜，這個能源價格就相差接近20倍。

高配新能源車零部件產業 低配整車板塊

第一財經：最新的數據也顯示，中國每銷售4輛乘用車，至少有1輛是新能源車，這個比例在全球都是很高的。但是，這些相關股票的估值也很貴，比如比亞迪、寧德時代，最近，一有風吹草動它就會大跌。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：對，這個話題其實我們內部也討論的比較多。在我看來，當我們去研究汽車品牌的時候，我覺得這個方面的長期復雜性是很多的，但是如果我們去看產業鏈的話，我覺得確定性會更高。

所以，我們對整車的配置幾乎是很少的，可能比較多配置在零部件產業鏈。因為零部件它是純制造的環節，那么只要能夠做到質優、價廉、量大就能勝出。很多零部件企業在細分領域里面，都有很多年的深耕細作，建立起來的這種客戶壁壘，是無法替代的。

我們可以選擇說要買這款車或者那款車，但是對于很多車企而言，它可能在某一些環節只有極少數的供應商，它是沒得選的，那么我們就認為那種競爭優勢反而是更強的。

優選競爭格局清晰 消費和制造仍有巨大空間

第一財經：所以，您是把產業鏈拆細，然后看里面每一個競爭格局，就看是不是已經到數星星、數月亮的階段。競爭格局比較清晰了，那就比較好下手，投資標的也比較清楚。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：對，如果有那樣的，我們就會認為是比較完美的。而且我們看到國內產業鏈的很多方面，其實是還有提升的空間，這也支撐了我們對整個中國經濟樂觀的看法。

在消費和制造領域，我們現在還遠沒有到飽和的狀態，我們人均GDP只有韓國的1/3，日本的1/4，美國的1/6，發展空間還是非常巨大的。

投資消費和制造邏輯相通 中國制造正向高溢價轉型

第一財經：您看好消費和制造，我感覺您剛剛分析下來，這兩個投資邏輯和本質是想通的。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：您說的很對。它其實都是產業鏈方面的投資，這也是為什么說我們不能割裂地去看一個事情。我更愿意從一個縱向的角度，或者很多時候，我們去看更大維度，歷史的角度去看這些投資本質的問題。

第一財經：制造業投資有一個風險就是，出口會受到外圍經濟很大的影響。出口是中國GDP的重要組成部分，也是中國制造業的一個大頭，那怎么去平衡這方面的風險？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：其實我們國家的這些制造業出口，以前我們賺取的利潤率是比較低的，我們很多時候可能就是一個零部件供應，或者是代工OEM。那么，其實沒有享受到品牌的價值。但是最近，我們去調研中發現，有些企業其實已經開始建立起自己的品牌渠道。

所以我們還是回到前面的話題，制造和消費的話題，它其實都是聯系在一起的，即便是某一些中間環節的制造，如果說客戶的認知足夠強，你有足夠的定價能力的話，它也可以被看作一個消費品。

投資就是平衡價格和價值 估值太貴就要及時賣出

第一財經：我們也看了二季度基金持倉報告，這里面顯示很多基金經理最重倉的，或者說調倉比較多的就在新能源，這就意味著新能源板塊的估值很高了。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：其實這個問題很好，我們做投資的其實都是在衡量資產的價格跟價值之間的關系。

就我而言，如果說它估值真的是過于昂貴了，我們也會選擇暫時放棄。當它的估值過于昂貴的時候，其實估值的波動是很大的，很容易就有比較大的調整。比如說，像年初新能源車板塊的調整，其實在2021年年底我們去觀察的時候，是可以預見的。因為在2021年年底的時候，大家對于整個汽車銷量的預期其實非常高的，最高的甚至達到750萬輛。

現在經過疫情之后，很多個股股價已經跌了很多，那個時候，我們再去觀察銷量數據，就發現一季度的數據基本上符合預期，二季度數據還略超預期，所以這個時候市場熱情就又起來了，包括我們自己也是提前增配了一些方向。

投資誤區：規避過于擁擠的景氣度投資

第一財經：您剛剛講，短期過于泡沫化或者是估值過于昂貴就要放棄。那么，多少估值您會覺得是比較昂貴的，或者是我們會警惕起來？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：其實我們很容易把一個短期的景氣度投資當成一個長期的競爭優勢。其實在我的世界里，這兩者是區分的比較清楚的。

比如說，短期政策是要大力的發展儲能，結果儲能相關的股票或者公司的業績增速就起來很快。當它的業績增速一下子變到100%、200%的時候，事實上，往往市場很容易就給它100倍、200倍的估值，但是我可能會認為這個應該是一個景氣度的投資，而不是一個長期的競爭優勢。

當我們給那么高的估值的時候，其實意味著我們對它的業績是持續性的高要求。然而事實上，當我們說到景氣度的時候，那么它必然是有一個周期的，它不是一個持續很長時間的常態。那么，制造業無論是任何一個環節，它所享受的估值都不會太高。

第一財經：制造業正常市盈率應該在十幾、二十倍？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：因為制造業正常的合理利潤率其實就是10%到15%之間，所以隱含在你的估值里，大概也就是20倍不到的狀態，我們說的是一個穩定狀態，就是說我們看長點，按照DCF模型的三階段，把短期高速增長的階段計算進去后，增速回到穩定狀態后他的利潤，給一個制造業的PE，那么去看，是否存在高估?？傮w而言，就是說，我們更愿意去低點買入等待，而不是追高。

只有邊際上有重大變化的低估 才值得買入

第一財經：所以有點像左側交易。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：您說的很對，我們的交易框架里面至少是三個特點，一個就是偏左側、偏逆向，第二就是我們會比較均衡分散，第三就是我們會動態管理組合。

第一財經：包括您剛剛講到的消費長期看好，但是短期有可能疫情的影響會斷斷續續，市場不一定能夠很快反應出來，左側交易意味著您有可能買入后要等待兩三年？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：其實我倒是比較幸運的，目前還沒有這么長時間的等待經歷。當然，我也認為低估并不是買入的理由，只有邊際上有重大變化的低估才值得我們買入。

比如說豬周期，2021年1月份的時候，豬價最高到了35元，結果很快在三四月份一下子就跌到12塊錢以下。當時的平均養殖成本可能至少是17塊錢，這意味著，你養一頭豬可能要虧六七百塊錢，最多的可能虧1000多塊錢。

我們2021年底去調研的時候就發現，事實上很多地方母豬的存欄數據，它的下滑程度可能要比官方公布的更嚴重一點。第二個就是，那時候母豬的配種率是很低的，這就意味著對應到8到10個月之后，商品豬的供應是會突然下降的。

以好價格買入好資產 股價會自然兌現

第一財經：供應會突然下降？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：對。事實上，今年我們已經發現豬價開始在兌現了。去研究和緊密跟蹤這些行業和股票的時候，你就會發現它邊際上可能有一些重大的變化，如果說它的價格又是很合適的時候，其實你唯一需要做的就是等待。往往你等待的時間不會太長，因為A股市場中大家都很著急。

第一財經：好東西，股價很快就會反應進去了。

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：對，市場很快會發現這個好東西。所以，我說你買了一個好的資產真的是很重要，如果你能有一個好的價格買的，那就是幸運。

第一財經：但你這樣很累，比如說你買進去，很快好東西就被市場發現了？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：中國市場就跟我們中國人一樣，總是很勤奮，然后投資者們會用各種方式去挖掘各種機會。所以，在A股，它的價值發現的確會比海外市場的節奏要更快一點，效率會更高一點。

持續評估股價 嚴控回撤風險

第一財經：嚴格控制回撤風險，是您管理產品的一個很大的特點?？刂骑L險對于很多投資者來說，都是比較頭疼的事情，那怎么做到不虧錢？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：這需要持續地用定價的角度去評估股票價格。我們不妨礙說長期看好這個行業，但是如果你階段性嚴重透支了未來的增長，我就會認為我現在的持倉，它是不能夠提供我想要的預期收益率的。

當前是不錯的時點 放長線大概率會有好回報

第一財經：很多投資者會問股票已經虧了，前段時間股票漲了，現在又跌了，現在我到底該怎么辦？

肖令君 野村東方國際資管部投資總監：我覺得這個問題真的是非常實際?，F在這個時點，我認為應該是一個不錯的時點?，F在這個時機顯然是一個市場已經相對比較常態化的階段，因為現在整個估值已經接近歷史估值的中樞，所以它也是一個比較具備主動定價能力的這么一個階段。